Sonnette d’alarme à la BCE ! Les taux longs sur le marché des emprunts d’Etats de la zone euro se tendent depuis le début de la normalisation de la politique monétaire en décembre 2021 comme le montre le graphique des taux d’emprunts souverains de l’Allemagne, la France, l’Italie et l’Espagne.
La tendance s’est nettement accélérée depuis que la BCE a confirmé le 1er juillet la fin de son programme d'achat d'obligations (principal outil anti-crise pour soutenir l'économie durant le Covid) et a annoncé la hausse vraisemblable de ses taux directeurs pour en finir avec les taux négatifs avant la fin de l’été.
Quand les anticipations de hausse des taux courts de la BCE se répercutent sur les taux longs, la répercussion peut se transmettre de façon inégale et peser de façon disproportionnée sur les obligations émises par les pays les plus endettés de la zone euro en faisant flamber leurs taux d’emprunt. Ainsi le taux d’emprunt souverain italien à 10 ans s’est tendu de plus de 3,2% en 6 mois pour atteindre plus de 4%. Une accélération de cette tendance a pu être observée début juin avec des taux d’emprunt qui sont passés ponctuellement largement au-dessus de 4%, mettant la BCE en état d’alerte.
Le graphique suivant montre que la prime de risque de l’Italie caractérisée par l’écart de taux avec l’Allemagne a presque doublé à plus de 220, contre 115 points de base six mois plus tôt :
Le 15 juin 2022, la BCE a tenu une réunion extraordinaire, pour quoi faire ?
L’objectif semble avoir été d’essayer de contenir la brusque remontée des écarts de taux entre pays qui est source de fragmentation dans la zone euro. Alors qu’elle est sur le point de monter ses taux, la BCE s’est déjà engagée à agir en cas de résurgence de risques de fragmentation de la zone euro. Mais elle semble avoir été surprise par la rapidité du phénomène nécessitant sa réaction.
Pourquoi la BCE s’intéresse-t-elle aux écarts de taux ?
Une hausse des écarts de taux est le symptôme le plus évident sur les marchés d’une perte de confiance potentielle auprès des investisseurs. La BCE a annoncé qu’elle allait mettre en place un nouvel instrument anti-fragmentation. Il est destiné à permettre à la BCE de remonter les taux sans fragmentation de la zone, en évitant le dérapage incontrôlé des taux long et ses dommages collatéraux sur la dette des pays de la zone euro les plus endettés.
La Présidente de la BCE, Christine Lagarde, estime que “lutter contre les écarts entre taux d'emprunts souverains est au cœur du mandat de la BCE”, car la hausse inégale des taux d’emprunt à travers la zone euro nuit à la bonne transmission de la politique monétaire à l’économie à travers la zone euro. "La lutte contre la fragmentation est une condition préalable à la bonne transmission de la politique monétaire”, a déclaré Christine Lagarde devant le Parlement Européen.
Tous les taux d’emprunt des pays de la zone euro se sont écartés des taux d’emprunt allemands. Mécaniquement avec la baisse des taux, les primes de risque ou écarts de taux se compressent. Il est normal qu’inversement en période de hausse de taux, les primes augmentent. Cela s’explique par le fait que les États les plus endettés de la zone euro, notamment l’Italie, pâtissent davantage de la hausse des taux. Ces pays sont donc plus vulnérables et leurs primes de risque augmentent plus vite.
Néanmoins, l’enjeu est de distinguer ce qui est mécanique et normal d’un phénomène plus profond de perte de crédibilité. Une perte de confiance (qui serait due au laxisme budgétaire des dernières années voire décennies) ne se corrige pas par une action de la BCE mais par un retour immédiat à la discipline budgétaire pour regagner la confiance. Ce discernement n'est pas aisé, la tâche n’est pas aisée pour la BCE.
Pour ceux qui n’étaient pas encore convaincus, il apparaît évident qu’une certaine cohérence des politiques budgétaires des États membres de l’UE est nécessaire. C’était le sens du Pacte de Stabilité et de Croissance tant décrié dans certains pays. Les pays qui ont fait preuve de discipline budgétaire ne volent pas volontiers au secours de pays qui ont pratiqué le laxisme budgétaire et enfreint les règles communes. Or une action de la BCE pour contenir les primes de risque s’apparente à une mutualisation des risques qui doit forcément être assortie de conditions strictes pour les pays bénéficiaires du secours de la BCE. Mais sauraient-elles être acceptées ? Les primes de risque déterminées par la confrontation de l’offre et la demande sur les marchés des emprunts d’Etats pourraient encore continuer de tanguer dans les prochaines semaines.
Qu’en est-il de la Suisse ?
C’est ce que nous verrons la semaine prochaine.
Article invité rédigé par Etienne @ EPA Finconsult, le 21 juin 2022
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